近期，伊利股份(600887.SH)發(fā)布2017年年報(bào)，公司營收和利潤雙雙保持快速增長，其中營收逼近700億大關(guān)，利潤突破60億大關(guān)，伊利股份繼續(xù)穩(wěn)坐乳業(yè)龍頭老大的位置。2017年?duì)I業(yè)收入持續(xù)行業(yè)第一、凈利潤持續(xù)行業(yè)第一、綜合市場(chǎng)占有率持續(xù)行業(yè)第一，消費(fèi)者滲透率持續(xù)行業(yè)第一、凈資產(chǎn)收益率持續(xù)全球乳業(yè)第一，離“五強(qiáng)”的目標(biāo)更近了一步。

本文將以伊利2017年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)投資者普遍關(guān)心的幾個(gè)核心問題展開針對(duì)性分析，以探究伊利未來的長期可持續(xù)成長能力。

盈利質(zhì)量分析：結(jié)構(gòu)顯著改善盈利能力領(lǐng)先

伊利2017全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入680.58億元，同比增長12.29%；實(shí)現(xiàn)歸屬股東利潤60.03億元。

伊利扣非后的利潤達(dá)到了53.28億元，增長達(dá)到了17.7%，這表明伊利的盈利結(jié)構(gòu)在持續(xù)改善和優(yōu)化：2016年伊利56.69億元凈利潤中，一次性損益總額達(dá)11.35億元，占比達(dá)到了20.02%，其主營業(yè)務(wù)實(shí)際貢獻(xiàn)的利潤只占公司凈利潤的80%左右；而2017年的60.03億元凈利潤中，非經(jīng)常性損益只有6.73億元，占比下降到了11.22%，這意味著，伊利2017年主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤占其凈利潤的比例已經(jīng)達(dá)到了89%。

資深乳業(yè)專家宋亮指出，一般而言，扣非后利潤代表了一家上市公司真實(shí)的持續(xù)自我造血能力，與2016年相比，伊利2017年主營業(yè)務(wù)直接貢獻(xiàn)的盈利占比正在大幅提升，盈利結(jié)構(gòu)的這一積極變化意味著伊利可持續(xù)性成長能力更強(qiáng)。

此外，從現(xiàn)金流指標(biāo)來看，伊利2017年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到了70億元，同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)伊利的總凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)出了75.45億元的凈流入，兩項(xiàng)指標(biāo)均超出了其60億元的凈利潤規(guī)模，這意味著伊利2017年的凈利潤具有極高的含金量。

與此同時(shí)，得益于品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，伊利的整體毛利潤率水平依然持續(xù)強(qiáng)勁。伊利2017年680.58億元的主營業(yè)務(wù)總收入中，主營業(yè)務(wù)成本為423.62億元，據(jù)此計(jì)算，伊利2017年的主營業(yè)務(wù)整體毛利潤率高達(dá)37.29%，與2016年同期的37.94%相比保持穩(wěn)定。與之相比，同行業(yè)內(nèi)的蒙牛乳業(yè)2017年的整體毛利潤率只有35.21%，光明乳業(yè)的2017年整體毛利潤率只有33.31%。

從行業(yè)橫向?qū)ν獠浑y發(fā)現(xiàn)，伊利在乳制品行業(yè)內(nèi)不僅營收規(guī)模最大，其整體產(chǎn)品毛利潤率也顯著高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2-4個(gè)百分點(diǎn)，這意味著每100億的營收中，伊利的毛利潤將比同行對(duì)手多出2-4億元的利潤，這對(duì)于營收數(shù)百億的伊利而言，是個(gè)重大優(yōu)勢(shì)，資深乳業(yè)專家陳渝表示。

運(yùn)營效率分析：精細(xì)化管理出效率

除了利潤結(jié)構(gòu)改善、毛利潤率水平高于同行之外，伊利的整體運(yùn)營效率更高，絕對(duì)領(lǐng)先同行。

伊利2017年的營業(yè)總收入增長了12.29%，但其主要成本的增長速度卻顯著小于公司營收規(guī)模擴(kuò)張的幅度。2017年，伊利的銷售費(fèi)用141.14億元增長到155.22億元，增幅只有9.98%；同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，伊利的管理費(fèi)用只有33.17億元，較2016年的34.57億元反而減少了4.05%。

在銷售成本只增長不到10%，同時(shí)管理成本還下降了4%的情況下，伊利卻驅(qū)動(dòng)了12%的營收增長，對(duì)此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，這顯示出了伊利強(qiáng)大的成本控制能力和高效的運(yùn)營效率。

伊利2017年實(shí)現(xiàn)608.58億元營業(yè)總收入同時(shí)，其銷售商品和提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金流達(dá)到了757億元，顯示其產(chǎn)品銷售過程中非常強(qiáng)大的賬期管理能力，銷售能夠及時(shí)完成資金回籠，有效地控制了壞賬風(fēng)險(xiǎn)(其應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款相加只有9.5億元，只占其營收的1.4%)的同時(shí)，加快了資金周轉(zhuǎn)能力并提高了資金效率。這種資金效率的提升，極大地降低了伊利的財(cái)務(wù)費(fèi)用，2017年，在整體負(fù)債規(guī)模高達(dá)240.6億元的情況下，伊利的財(cái)務(wù)費(fèi)用卻只有1.13億元。財(cái)務(wù)杠桿的高效利用，除了通過銷售渠道的優(yōu)化管理縮減賬期加快資金回籠之外，供應(yīng)鏈的有效管理同樣重要。2017年，伊利的應(yīng)付款項(xiàng)(應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款)合計(jì)85.8億元，遠(yuǎn)高于其9.5億元的應(yīng)收款項(xiàng)(應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款)，顯示出其對(duì)渠道和供應(yīng)鏈的強(qiáng)大把控能力。沈萌指出，伊利借其在供應(yīng)商和渠道商中的強(qiáng)勢(shì)地位，實(shí)現(xiàn)了很好的財(cái)務(wù)杠桿管理，降低了財(cái)務(wù)成本。

此外，值得注意的是，伊利截至2017年的存貨只有46.39億元，而按照伊利去年主營收入計(jì)算，其平均每月的營收達(dá)到了56.72億元。結(jié)合過往的季報(bào)來看，伊利的存貨一般都不足一個(gè)月的銷量，這也表明其產(chǎn)品生產(chǎn)管理效率處于較高水平。

成長潛力分析：對(duì)外擴(kuò)張潛能待釋放

對(duì)于伊利而言，在鞏固了國內(nèi)的領(lǐng)先地位之后，下一步目標(biāo)是全球乳業(yè)五強(qiáng)，而要達(dá)成這樣的目標(biāo)，最快的方式，就是通過行業(yè)上下游的并購來做大伊利的產(chǎn)業(yè)鏈版圖，實(shí)現(xiàn)全球化布局。因此，伊利的并購潛力也成為投資者關(guān)注的重要指標(biāo)。

截至2017年底，伊利公司賬上的現(xiàn)金儲(chǔ)備額高達(dá)207.55億元，而同期伊利的凈資產(chǎn)規(guī)模也只有251.01億元，現(xiàn)金占其凈資產(chǎn)比例奇高，表明伊利擁有十分強(qiáng)悍的對(duì)外支付能力。

同時(shí)，截至2017年底，伊利總資產(chǎn)規(guī)模490.3億元，總負(fù)債規(guī)模240.6億元，其資產(chǎn)負(fù)債率為49.07%，處于較低水平，表明伊利未來的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模仍有較大的擴(kuò)張空間。

宋亮表示，對(duì)于一般一兩百億規(guī)模的行業(yè)上下游并購，伊利完全無需融資，其自身的現(xiàn)金儲(chǔ)備就足以直接支付；對(duì)于規(guī)模更大的并購項(xiàng)目，伊利也可以通過發(fā)債或向銀行貸款的方式來籌措資金；對(duì)于更大規(guī)模的超級(jí)并購，伊利可以尋求增發(fā)新股的方式來籌措資金。

“如今的伊利年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出了十分強(qiáng)大的對(duì)外并購潛力，若未來戰(zhàn)略發(fā)展方面有并購需求，伊利將能十分輕松應(yīng)對(duì)。因此，不排除伊利的管理層可能會(huì)利用并購工具，來進(jìn)行乳業(yè)上下游的資源整合甚至全球化布局的可能?！鄙蛎日f。

2018年，伊利年報(bào)顯示預(yù)期營收770億，但是以伊利表現(xiàn)優(yōu)異的2017年年報(bào)來看，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，其五強(qiáng)千億的目標(biāo)將有望盡快實(shí)現(xiàn)。